摘要：作為一家手機和相關(guān)產(chǎn)品提供商的小米，和三星、聯(lián)想、諾基亞沒(méi)有本質(zhì)區別，它可能仍然是一個(gè)在百億美元俱樂(lè )部門(mén)口徘徊的“野蠻人”，潛力巨大，但其價(jià)值仍遠不及傳言中的300億、400億甚至1000億美元。 小米這家成立四年的公司到底值多少錢(qián)，和它到底賣(mài)了多少部手機一樣，數字的變化之快讓人眼花繚亂，驚羨與質(zhì)疑之聲相伴而生，從成立一年半后10億美元的估值，到幾個(gè)月后的40億美元，到去年下半年的100億美元，今年初的300億美元，而最近幾個(gè)月，已然有人在給它貼“1000億美元公司”的標簽了。 當然，這些估值很少是以小米官方的回應出現，其最近一次回應是去年下半年確認100億美元的融資估值。小米到底值多少錢(qián)？這已經(jīng)不僅僅是一個(gè)財富數字游戲，而是關(guān)系到對這家近年來(lái)最引人注目、恐怕也是最成功的創(chuàng )業(yè)公司之一未來(lái)前途的看法。上一次我們面臨這樣的處境，是在京東商城身上，這家與各種謠言相伴而生的網(wǎng)站，目前市值接近400億美元——證明了它的支持者的眼光。 接下來(lái)的一段時(shí)間，尹生將以《估值小米》系列文章的方式，從各種可能的角度對小米模式進(jìn)行解讀，比如將它看成一家手機公司，電商公司，或者類(lèi)似蘋(píng)果這樣的軟硬服務(wù)一體化公司等，最后綜合各種情況。我希望這不僅僅是有關(guān)估值的文章，更是探討備受推崇的小米模式的不同維度。 今天推出的是第一篇：撥開(kāi)所有的包裝，小米本質(zhì)上和三星、聯(lián)想、諾基亞沒(méi)有區別——它首先是家手機公司，因此必須首先作為一家手機公司生存下來(lái)。 小米科技創(chuàng )始人雷軍一定不希望媒體和潛在的投資人將其與三星、聯(lián)想相比，更不用說(shuō)諾基亞了（幾天前一位小米員工因為流露出對正在裁員的諾基亞的“不敬之辭”，而遭到了廣泛質(zhì)疑），但從投資或小米模式的學(xué)習者的角度看，這種比較確有必要： 在一段時(shí)間以后，想象力開(kāi)始讓位于殘酷的現實(shí)，小米未必就能輕易取得三星和聯(lián)想到目前已經(jīng)取得的成績(jì)，和諾基亞曾經(jīng)獲得的成就——在電子消費領(lǐng)域，幾乎還沒(méi)有一家公司僅僅憑借各種誘人的故事和創(chuàng )新的營(yíng)銷(xiāo)手段，就能讓用戶(hù)長(cháng)期駐留腳步，無(wú)論如何，你首先必須是一家性?xún)r(jià)比優(yōu)秀的產(chǎn)品公司。 在這方面，即便蘋(píng)果也不例外。大多數人已經(jīng)接受了蘋(píng)果的成功是因為其軟硬服務(wù)一體化的商業(yè)模式，但仔細想一想，當我們提到蘋(píng)果的短期業(yè)績(jì)驅動(dòng)時(shí)，更多的還是想到它接下來(lái)會(huì )發(fā)布什么樣新品，在多大的價(jià)格范圍內發(fā)布。 所以，要給小米這樣一家銷(xiāo)售額據說(shuō)接近百億美元、估值可能數十億甚至上百億美元的公司估值，首先還是必須將它視作一家出品手機和相關(guān)產(chǎn)品的公司，因為這些已經(jīng)形成的規模限制了它未來(lái)進(jìn)行巨大調整的可能性（類(lèi)似的現象姑且稱(chēng)之為規模陷阱，尹生會(huì )在其他的文章中專(zhuān)門(mén)討論）。在這方面，它和三星、聯(lián)想以及諾基亞這幾家公司沒(méi)有什么本質(zhì)的不同。這意味著(zhù)，它也無(wú)法逃避這個(gè)領(lǐng)域的一些基本規律。 三星和聯(lián)想都以一個(gè)細分產(chǎn)品為主，三星是手機，聯(lián)想是PC，同時(shí)也做其他的圍繞家庭和個(gè)人的電子產(chǎn)品，而諾基亞在跌落神壇之前，主要就是一家手機公司。碰巧，三家公司都以（曾以）中國市場(chǎng)為主要引擎（或者之一），都基于某種低成本優(yōu)勢——三星是一體化帶來(lái)的成本優(yōu)勢，聯(lián)想是中國制造帶來(lái)的成本優(yōu)勢，而諾基亞則是基于規�；脑O計、營(yíng)銷(xiāo)和制造帶來(lái)的成本優(yōu)勢。 不同的是，三家公司都通過(guò)自主品牌將產(chǎn)品賣(mài)到了全球（有一半以上來(lái)自本土之外），規模也是各自行業(yè)的領(lǐng)先者，相反，小米還只是一家絕大部分市場(chǎng)局限在中國的公司，而規模則僅在中國有不錯的名次——一直到去年底，在幾乎所有主流的調研數據中，排在全球前幾名的智能手機公司中，都沒(méi)有小米的身影，倒是有華為和聯(lián)想，它們去年分別位列全球第三和第五。 相比這三家公司，小米的低成本優(yōu)勢主要來(lái)自于消除營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售渠道的中間環(huán)節，制造的外包（充分利用中國過(guò)剩的手機制造產(chǎn)能），以及以高性?xún)r(jià)比為目標的產(chǎn)品設計（同樣離不開(kāi)中國充沛的手機制造能力）。 但在整體規模、全球化布局、知識產(chǎn)權積累等可能對未來(lái)的競爭至關(guān)重要的領(lǐng)域，小米處于劣勢，而這些短板不是一朝一夕可以補上的。 就拿全球化來(lái)說(shuō)，最近中國臺灣對小米的一些營(yíng)銷(xiāo)做法進(jìn)行了處罰，而這些做法在其中國內地的營(yíng)銷(xiāo)中是非常重要的，一些人將此次處罰作為對小米的一次絕佳廣告，但換個(gè)角度，它也暗示那些在中國內地幫助小米快速流行的玩法，比如饑餓營(yíng)銷(xiāo)，在中國內地以外的市場(chǎng)可能會(huì )受到諸多限制。 又比如，隨著(zhù)小米的規模上升，供應鏈將成為更大的挑戰，目前全球主要的手機部件都掌握在三星等韓國公司和日本公司手中，對此就連蘋(píng)果，也得忌憚三分。而在海外市場(chǎng)，小米必須同各種潛在的知識產(chǎn)權糾紛周旋，谷歌和微軟分別以重金購買(mǎi)摩托羅拉和諾基亞，最主要的目的之一，就是獲得其手中的知識產(chǎn)權。 目前中國市場(chǎng)對三星和蘋(píng)果這樣的公司而言，還相當重要，而且小米沒(méi)有形成足夠的威脅，但情況總會(huì )發(fā)生變化，那時(shí)產(chǎn)品和市場(chǎng)之外的因素會(huì )主導競爭，就像華為和中興在全球通信設備市場(chǎng)近幾年遭遇的來(lái)自知識產(chǎn)權和政治方面的圍剿一樣。 盡管小米一直試圖塑造其在產(chǎn)品創(chuàng )新、品牌和商業(yè)模式方面的獨特性，從而有意無(wú)意將人們的注意力從手機業(yè)本身繞開(kāi)，但目前看來(lái)，小米的前途仍然取決于三個(gè)驅動(dòng)因素：智能手機市場(chǎng)整體的增長(cháng)速度，在高性?xún)r(jià)比市場(chǎng)上的競爭力，新市場(chǎng)（手機以外的產(chǎn)品和中國以外的市場(chǎng)）開(kāi)發(fā)的進(jìn)展。 第一個(gè)因素的現狀是：全球智能手機增速放緩，而中國市場(chǎng)則率先減速。盡管市場(chǎng)上關(guān)于手機銷(xiāo)量的數據很多，而且各家都不同，但有一點(diǎn)是肯定的，即中國智能手機的普及速度要快于全球，因此達到頂點(diǎn)的時(shí)間也快于全球。 2012年中國智能手機占比就超過(guò)了50%，而去年全球才達到這個(gè)水平，去年中國這一數字進(jìn)一步上升到70%以上，而今年第一季度，這個(gè)數字可能已經(jīng)變?yōu)?0～90%；去年全球智能手機銷(xiāo)量增長(cháng)了40%左右，而中國則介于50%和100%之間，但在2011和2012年，這個(gè)數字都在100%以上，相比而言，全球智能手機第一季度出現了環(huán)比下滑，但同比增長(cháng)仍然在20～30%，而中國則出現了停滯甚至同比下滑。 這就意味著(zhù)，隨著(zhù)智能手機占比進(jìn)一步上升，智能手機銷(xiāo)量的增長(cháng)將更靠近整個(gè)手機市場(chǎng)的增長(cháng)，過(guò)去兩年，中國手機市場(chǎng)整體銷(xiāo)量的增長(cháng)大約介于20～30%，而這主要歸因于智能手機的爆炸式增長(cháng)。包括IDC在內的一些機構預測，今明兩年中國智能手機市場(chǎng)的銷(xiāo)量增長(cháng)將回落到10～20%，而這之后也許將回落至僅比中國經(jīng)濟整體增長(cháng)稍高的水平，就像整體手機市場(chǎng)在幾年之前已經(jīng)出現的。 在這樣的市場(chǎng)上，任何一家公司要獲得50%甚至更快的增長(cháng)，要么在海外開(kāi)發(fā)新的增長(cháng)引擎——如之前所述，這對小米而言難度比較大，要么進(jìn)入新的產(chǎn)品領(lǐng)域——但前提是這個(gè)市場(chǎng)規模必須夠大，而目前離小米最近的理想市場(chǎng)是電視，但迄今小米在該領(lǐng)域仍然進(jìn)展緩慢，而且由于電視領(lǐng)域的生產(chǎn)環(huán)節不如手機獨立，因此小米可能難以獲得足夠的供應鏈支持其獨特的模式。 或者，搶占其他公司的地盤(pán)，而這取決于性?xún)r(jià)比。但在社會(huì )化的電商渠道已經(jīng)非常發(fā)達的今天，小米通過(guò)渠道去中介化而獲得的優(yōu)勢將越來(lái)越小，而在海外市場(chǎng)，運營(yíng)商銷(xiāo)售是主要渠道，而這對華為、聯(lián)想（通過(guò)收購摩托羅拉移動(dòng)）這樣業(yè)已建立起運營(yíng)商網(wǎng)絡(luò )的公司而言，恐怕更有利。同樣，那些被小米調教出來(lái)的供應鏈，也可能為競爭對手所用。 總之，最后一切都會(huì )變得更加透明，先行者的先行優(yōu)勢將被抹平，到最后小米最大的優(yōu)勢，恐怕就是它所說(shuō)的粉絲魅力，不過(guò)我懷疑，如果小米的產(chǎn)品不能繼續保持性?xún)r(jià)比的顯著(zhù)優(yōu)勢，在競爭對手的擠壓和誘惑之下，魅力的溢價(jià)還剩多少——除非小米能夠通過(guò)創(chuàng )新的商業(yè)模式，以其他方面的收入來(lái)對手機進(jìn)行交叉補貼（比如其正努力塑造的“互聯(lián)網(wǎng)公司”小米），從而繼續鞏固其性?xún)r(jià)比優(yōu)勢，這一點(diǎn)后續文章將重點(diǎn)分析。 除此之外，就只能寄希望于運氣了，比如三星等現在處于主流位置的競爭者中，有那么一兩家會(huì )在接下來(lái)的幾年出現問(wèn)題，從而將市場(chǎng)拱手讓給小米。不排除有這樣的機會(huì )，比如目前三星公司正面臨陷入泥潭的危險，就像諾基亞在幾年前的處境一樣，而很大程度上，三星的崛起受益于諾基亞的衰落，只不過(guò)三星在頂峰的時(shí)間恐怕要比諾基亞短得多： 就在2011年時(shí)，三星還處于諾基亞的陰影之下，當年它有三個(gè)季度的凈利潤同比負增長(cháng)，營(yíng)收增長(cháng)也在個(gè)位數，但從2012年第一個(gè)季度開(kāi)始，伴隨著(zhù)智能手機普及大潮的開(kāi)始，它突然進(jìn)入了高速軌道，僅過(guò)了兩個(gè)季度，就達到了巔峰——在2012年的后兩個(gè)季度，其凈利潤分別增長(cháng)了76%和91%，而營(yíng)收增長(cháng)則處于15～30%之間。 但最終，好時(shí)光僅僅延續了六個(gè)季度，到去年最后兩個(gè)季度，其營(yíng)收的增長(cháng)實(shí)際上限于停滯，而利潤增長(cháng)也多回落到個(gè)位數，到今年第二季度，營(yíng)收和凈利潤出現雙重負增長(cháng)。 回顧過(guò)去很多年的歷史，在電子產(chǎn)品領(lǐng)域，這幾乎成為一個(gè)宿命：對規模增長(cháng)的追求并不能確保無(wú)虞，在不久前諾基亞已經(jīng)證明了這點(diǎn)，而三星也許即將證明這點(diǎn)。 而在傳統行業(yè)，只要你規模足夠大，通�？倳�(huì )帶來(lái)生存上的保障，因為資源是有限的，而顛覆性的變革通常有很遠，但在這里，規模的增長(cháng)會(huì )使公司越來(lái)越陷入某種僵化的模式，從而患上某種適應困難癥狀。小米未來(lái)估計也很難例外。 瞧，我說(shuō)了這么多，只是為了證明：應該拿出一些權重來(lái)考慮比照三星和聯(lián)想對小米進(jìn)行估值，如果不是全部的話(huà)。我這樣假設，還基于這樣的考慮，也許為了增長(cháng)（既是為了競爭，也是為了投資人和其他合作伙伴的信心），小米會(huì )非常樂(lè )意像三星或聯(lián)想那樣，成為一家電子領(lǐng)域的多元化產(chǎn)品公司（包括橫向和縱向，現在它已經(jīng)推出了多種手機邊緣產(chǎn)品，還有電視），特別是當它在海外市場(chǎng)進(jìn)展緩慢時(shí)。 同時(shí)，我們將時(shí)間推后到2016年，屆時(shí)中國智能手機市場(chǎng)將回歸到10%甚至更少的正常增長(cháng)狀態(tài)，而小米的增長(cháng)和盈利水平也將趨于穩定，就像蘋(píng)果和三星現在已經(jīng)遇到的情況，或者聯(lián)想作為一家多元化的中國電子產(chǎn)品公司在整體上已經(jīng)呈現出的，因此選擇這一年作為估值的基準時(shí)點(diǎn)就比較可行。我還假設兩種情況： 一是假定2016年中國智能手機的銷(xiāo)量為5.8億部，小米占據其中25%的份額，即1.45億部（這約相當于2015～2016年60%的復合增長(cháng)，太超常了，但在前面提到的好運氣發(fā)生時(shí)是可能的），假定屆時(shí)每部手機的平均價(jià)格從目前的219美元下降到130美元，則2016年小米的營(yíng)收為188億美元，同時(shí)假定手機在當年小米營(yíng)收中的比重為75%，則2016年小米的總營(yíng)收為250億美元。 另一種情況是，2016年小米的份額為15%（合8700萬(wàn)部，如果小米今年真能如期完成6000萬(wàn)部，接下來(lái)兩年的復合增長(cháng)也必須在20%），平均價(jià)格150美元，手機占總營(yíng)收的比重為20%，則小米當年的總營(yíng)收為163億美元。 假定第一種可能為35%，第二種可能為65%（在這里我姑且不考慮另一種可能，那是一種更糟糕的可能，今年成為小米最后的好時(shí)光，但我在最后的綜合估值中會(huì )以其他方式考慮這種可能），則2016年小米的預期平均營(yíng)收為194億美元，這個(gè)數字和之前雷軍說(shuō)的“最遲2016年營(yíng)收超過(guò)1000億元”一致。 接下來(lái)是預測2016年小米的毛利率和凈利潤率。過(guò)去三年，三星的毛利率分別是32%，37%和39.8%，聯(lián)想分別為11.7%，12%和13.1%，A股和H股兩地上市的中興通訊過(guò)去兩年終端業(yè)務(wù)的毛利率介于14～16%，目前終端業(yè)務(wù)營(yíng)收占其全部營(yíng)收的約30%。 由于三星有零部件業(yè)務(wù)，且有較大比例的中高端產(chǎn)品，因此小米要達到它的毛利率水平難上加難。綜合商業(yè)模式、產(chǎn)品定位，可以預期小米目前的毛利率要略高于中興，比如18%，這比中興要高出20%，但源于價(jià)格戰等因素的影響，要繼續提高估計也有難度，假定2016年小米仍然保持18%的毛利率水平。 接下來(lái)需要預估小米2016年的運營(yíng)費用率。在這方面我認為采用京東的指標會(huì )更有參照性——小米的主要營(yíng)收來(lái)自電商，其主要費用包括內容與技術(shù)，營(yíng)銷(xiāo)，配送，以及管理費用。小米今年的規模估計略小于京東去年的數字，京東去年的費用率為10.7%，前年為13.6%，預計今年會(huì )保持在10%左右，小米2016年的規模和京東今年的規模相當，因此假設其當年的費用率為10%。 扣除所得稅等因素，預估小米2016年的凈利潤率為6%（在高市場(chǎng)占有率假設下，其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的盈利水平可能會(huì )增加，但手機的盈利水平則受到擠壓，而在低市場(chǎng)占有率的假設下，情況則相反）。據此可以得出，小米2016年的凈利潤為11.6億美元。 這個(gè)數字介于三星和聯(lián)想之間：三星過(guò)去四個(gè)季度的凈利潤率為13.1%，過(guò)去年8年的平均利潤率為9%，中位數為8.7%，聯(lián)想截至今年3月底的財年的凈利潤率為2%（過(guò)去幾年處于穩步上升過(guò)程中）。 接下來(lái)是采用何種評估指標，在這一點(diǎn)上我傾向于采用PEG（市盈增長(cháng)比率），聯(lián)想過(guò)去兩年的收入增長(cháng)率分別為15%，14%，凈利潤增長(cháng)率分別為34%，28%，三星過(guò)去兩年收入增長(cháng)率為22%，13.7%，凈利潤增長(cháng)率為73.3%，27.8%，假定2016年后的數年小米的收入和利潤增長(cháng)率分別是三星的兩倍，和聯(lián)想相當。 按照已經(jīng)公布財報的過(guò)去四個(gè)季度的營(yíng)收和利潤計算，過(guò)去兩年三星的平均市盈率為6.54倍，聯(lián)想過(guò)去兩年的平均市盈率為15倍，即賦予小米13～15倍的2016年市盈率，得出2016年的估值為151～174億美元。 給予其20%的要求回報率，按兩年半貼現，則現值為95～110億美元，取中間值103億美元。 |
